Le ciel s'assombrit pour les agences de notation. Accusées d'être, au
moins partiellement, responsables de la crise des subprimes,
elles sont, depuis quelques mois, l'objet de toutes les critiques. Parmi
celles-ci, l'une est récurrente : les agences seraient dépendantes des
entreprises qu'elles notent. Un conflit d'intérêts existerait dès lors,
qui compromettrait la sincérité de toute notation. Toutes les autorités
de régulation boursière, qu'il s'agisse de l'AMF en France, de la SEC
aux États-Unis, ou encore de la Commission européenne, ont haussé le ton
pour appeler à la mise en place de nouvelles normes ou à la refonte de
certains « Codes de conduite ». S'il existe effectivement des conflits
d'intérêts au sein des agences de notation, des réglementations
supplémentaires ne sont pas forcément une bonne solution. Ce serait
oublier que les conflits d'intérêts actuels ont eux-mêmes été créés par
des réglementations antérieures.
Peu connues du grand public, les agences de notation jouent un rôle
essentiel sur les marchés financiers. En appréciant le risque de
solvabilité financière de différents acteurs (entreprises, États) ou
opérations (emprunt, ...), elles donnent aux investisseurs des
informations sur le risque encouru lors de l'achat d'un actif, notamment
lorsqu'il s'agit d'obligations. L'influence des trois plus grosses
agences (Moody's, Fitch Ratings, Standard & Poor's) est grande, et tout
changement dans la note d'une entreprise ou d'un actif a des
répercussions immédiates sur le cours de cet actif en bourse.
Dans la crise des subprimes, les agences de notation sont
accusées d'avoir trop bien noté des produits qui étaient en réalité très
risqués, car contenant des créances hypothécaires dont la probabilité de
défaut de paiement est potentiellement élevée. Un tel comportement
serait notamment la conséquence des conflits d'intérêts inhérents à
l'activité des agences.
Le conflit d'intérêts le plus important vient du fait que c'est
l'entreprise notée – et non l'investisseur qui bénéficie des conseils –
qui finance l'agence de notation. Celle-ci aurait donc intérêt à bien
noter les entreprises et leurs produits dont dépend son propre
financement.
Un petit retour en arrière nous montre que ces conflits d'intérêts sont
en fait le résultat direct de réglementations antérieures auxquelles ont
été soumises les agences de notation. Ainsi, ce ne serait donc pas
l'appât du gain qui serait à blâmer, mais bien les normes imposées par
le passé.
Historiquement, les agences de notation étaient financées par les
investisseurs à qui elles vendaient des conseils et des notes au sein de
publications spécialisées. Mais après la faillite de la compagnie de
chemin de fer Penn Central en 1970, la Securities and Exchange
Commission, l'autorité de régulation boursière américaine, a établi de
nouvelles règles sur la composition des portefeuilles de certains gros
investisseurs (fonds de pensions, certaines banques). Ceux-ci ne
pouvaient plus posséder d'actifs trop risqués, c'est-à-dire ayant des
notes faibles, à moins qu'ils gardent en réserve beaucoup plus de
capital. L'État américain s'appuie donc sur les jugements émis par les
agences de notation pour déterminer les actifs que ces gros
investisseurs peuvent détenir.
Ceci a plusieurs conséquences. Tout d'abord, la demande pour les
notations augmente très fortement, car tout émetteur qui veut vendre ses
obligations ou ses produits financiers aux gros acheteurs réglementés
doit auparavant avoir été noté. Dans le même temps, la SEC impose des
critères très stricts pour que les agences de notation puissent être
autorisées à émettre des avis sur la solvabilité des entreprises ou la
solidité des produits financiers. Elle crée ainsi une barrière à
l’entrée sur le marché de la notation, qui profite essentiellement aux
trois grandes agences déjà citées. En réduisant la possibilité pour de
nouveaux entrants de venir concurrencer les agences en place, la
nouvelle barrière à l’entrée réduit l’incitation de celles-ci à fournir
des conseils toujours plus pertinents aux investisseurs.
Les notes émises par les agences deviennent en quelque sorte des « biens publics »,
car l'État américain s'appuie dessus pour appliquer la nouvelle
réglementation. Mais ces nouvelles normes ont un coût pour les agences.
C'est la rencontre de ces différentes tendances qui entraine un
changement de business model dans les années 1970. Tout d’abord,
une hausse artificielle de la demande de notation créée par la nouvelle
réglementation. Ensuite, une hausse du coût de production des notes.
Enfin, et c’est là le facteur le plus important, une réduction de
l’incitation des agences à se tenir au plus près des besoins des
investisseurs, du fait des nouvelles barrières à l’entrée : les conflits
d’intérêts seront dès lors plus facilement acceptés par ceux-ci.
Dans ce nouvel environnement législatif, les agences ont changé de
business model pour être plus profitables. Elles continuent à vendre
certains conseils aux investisseurs, mais font désormais payer la
notation aux entreprises notées.
Les conflits d'intérêts aujourd'hui dénoncés par les régulateurs
boursiers sont donc nés dès lors que l'on a cessé de considérer la
notation comme une activité de conseil purement privée entre une agence
et un investisseur, pour en faire une sorte de « bien public » auquel de
nombreux acteurs doivent se référer quand ils investissent.
Le commissaire européen au marché intérieur, Charles McCreevy, a annoncé
récemment la création d'un organe européen de régulation des agences de
notation. Il est permis de douter de l'efficacité de cette nouvelle
autorité. La vraie nouveauté consisterait à reconsidérer le métier des
agences de notation et supprimant les barrières à l’entrée sur ce
marché. Celles-ci devraient se limiter à la vente privée de conseils à
des investisseurs, avec toutes les possibilités d'erreurs que cela
implique. Il conviendrait dès lors de cesser de donner aux agences un
rôle assimilable à une fonction de service public.
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