Les crispations sur les dividendes et la crise

La crise ravive les tensions autour des dividendes. L’actionnaire est-il fondé à défendre le maintien des dividendes en dépit de l’actualité ou, au contraire, devrait-il militer pour la réduction ou l’annulation des dividendes ? Une question à laquelle il existe une multitude de réponses, liées à la vie des entreprises et aux enjeux de l’actionnaire. D’où l’importance de laisser les acteurs se prononcer, en limitant les pressions politiques mauvaises conseillères.

Au début de la crise du Covid-19, Bruno Le Maire, ministre de l’économie, a fait de la non-distribution des dividendes un cheval de bataille. C’est devenu une condition nécessaire au soutien financier des pouvoirs publics, qu’il s’agisse de report de cotisation sociales, d’échéances fiscales ou de prêt garanti à 90 % par l’Etat. Le ministre a, en complément, invité les entreprises ayant recours au chômage partiel « à faire preuve de la plus grande modération ».

S’il est compréhensible en première lecture de ne pas accorder de délai de paiement aux entreprises ayant la trésorerie distribuer des dividendes, il n’en demeure pas moins que cette mesure générera des effets de bord regrettables. Tous les connaisseurs des marché actions savent que lors du détachement du dividende, le cours d’ouverture de l’action perd l’équivalent du dividende sur son niveau de clôture de la veille. La réduction ou la suppression des dividendes sera favorable aux cours boursiers. Mais une partie des actionnaires qui tablait sur ces dividendes sera contrainte de compenser leur absence par des ventes de titres, ce qui constitue une mauvaise affaire pour la collectivité. Les actionnaires en question vendront au mauvais moment, réduisant leur capacité de réinvestissement dans l’économie. Les entreprises concernées verront leur actionnariat à long terme s’effriter. L’Etat aura moins de recettes liées, suite aux réductions de distributions de dividendes ou de plus-values liées aux ventes de titre dans une conjoncture baissière.

La distribution de dividende est importante. Elle permet de faire circuler l’argent pour qu’il puisse être réutilisé là où il est le plus nécessaire. Dans la grande majorité des cas, les dividendes sont réinvestis, qu’ils soient payés en titres de l’entreprise ou payés en cash et réinvestis dans d’autres titres.

Cette réalité est trop méconnue en France, pays où l’épargne actions en direct est peu développée. Nous avions l’an passé seulement 6,2% de porteurs individuels, familiers des mécanismes de distribution et de réinvestissement de dividendes[1]. Le nombre de Français profitant de versements de dividendes est bien plus important, mais l’essentiel de la population ne connait pas ces mécaniques. Elle bénéficie indirectement des dividendes par l’intermédiaires de placements collectifs (FCP …), de produits d’assurance-vie, d’épargne retraite ou salariale (PERin, Préfon, PERCcoll, PERob…), sans visualiser la contribution des dividendes réinvestis à la performance. Pourtant, le réinvestissement des dividendes explique près de la moitié de la performance du CAC 40. D’où la facilité qu’ont certains acteurs, ayant des arrières politiques, à critiquer les distributions de dividendes, quitte à multiplier les contresens. Il y a quelques années, une ONG internationale avait pris pour cibles les dividendes distribuées par les entreprises du CAC 40. La démarche présentait les dividendes comme fragilisant le développement des entreprises et l’investissement et enrichissant une minorité de « nantis ».

Cette façon de voir, s’assimilant selon l’expression de Yann Le Fur et Pascal Quiry à une « vulgate marxiste mal digérée » est malheureusement fort répandue en France[2]. Les dividendes permettent, au contraire, de « faire tourner l’argent », en les redistribuant aux projets les plus prometteurs, ce qui profite aux épargnants comme aux salariés et à la société dans son ensemble.

Dans l’essentiel des situations, les distributions de dividendes dépendent des possibilités de développement. Les entreprises ayant des opportunités de développement significatives ont tendance à distribuer moins de dividendes. Au contraire, celles n’ayant pas identifié de projets porteurs ont tendance à distribuer plus de dividendes. Comme le soulignent souvent Le Fur et Quiry dans ce cas, mieux vaut redistribuer l’argent aux actionnaires pour qu’ils le réinvestissent ailleurs, au lieu de l’utiliser de façon moins profitable au sein de l’entreprise. Cette analyse reste vraie en cas de crise. Il est légitime que les entreprises n’ayant pas de projets de développement significatifs et des inquiétudes sur leur trésorerie ne révisent pas leur politique de dividendes.

Ainsi, en reprenant à son compte une vision étriquée des dividendes, la mesure du Ministre cache donc une multitude d’effets pervers. La sagesse aurait dû conduire nos autorités à rester dans une approche conseil, sans entrer dans une logique d’obligation sur un sujet donnant lieu à une multitude de malentendus.

Les périodes de crises peuvent être difficiles à vivre pour les actionnaires. Elles peuvent les conduire à revisiter leur stratégie, au moment où les résultats ne sont pas là. C’est parfois le cas pour des actionnaires ayant un horizon court ou ayant besoin de liquidités. Le risque, bien documenté, est de devoir prendre des décisions au mauvais moment, sous la pression et de cristalliser des moins-values. Un risque auquel sont moins exposés les investisseurs longs. Ayant du temps devant eux, ils seront à même de passer la crise et de bénéficier du rebond. Comme l’exposait Stéphane Hamayon dans la Revue Banque en 2013[3], les actions ont sur le long terme de remarquables propriétés de retour à la moyenne. Sur des périodes longues, leur probabilité de surperformances par rapport aux autres classes d’actif est de 100 %. C’est ce qui explique que la crise est aussi une opportunité pour les investisseurs longs ayant le temps devant eux, par exemple ceux épargnant en vue d’une retraite lointaine ou les fonds de pensions.

C’est pourquoi, au-delà de cette triste conjoncture, l’enjeu devrait être de réconcilier les Français avec les placements longs. La France présente la double caractéristique d’avoir une offre de livrets réglementés pléthorique et une épargne retraite sous développée.

Les réserves de nos régimes de retraite par répartition sont insuffisantes. Certains régimes de retraites ont eu la sagesse de provisionner tout ou partie de leurs engagements (Etablissement de retraite additionnelle de la fonction publique, Banque de France, Sénat, pharmaciens…) mais cette pratique n’est pas généralisée. Pire, ces régimes étaient jusqu’à peu dans l’œil du cyclone. Il y a encore quelques mois l’Etat se proposait d’éteindre ces capitalisations qui, au-delà de leurs bénéficiaires profitent à la collectivité en améliorant le rapport cotisations/prestations des retraites. Ajoutons que l’épargne retraite, remaniée avec la loi Pacte, continue de souffrir d’une fiscalité significative, avec notamment un « forfait social » ponctionnant les efforts des entreprises.

On apprécierait que l’Etat, au lieu de s’emparer de sujets relevant de la gouvernance de l’entreprise, s’attaque au sous-développement des fonds de pensions. Sur les 10 dernières années, le sous-développement de l’épargne retraite génère un manque à gagner pour la France de l’ordre 2,6 points de PIB par an par rapport à la moyenne de l’OCDE. Il nous manque 61 milliards d’euros par an de rendements de l’épargne, sous la forme de dividendes ou plus-values. Cela représente 19 % des retraites distribuées ou 3 750 euros par retraité chaque année. Faute de profiter des performances à long terme des marchés financiers, nous compensons ce manque de ressources avec plus de cotisations sociales et d’impôts, ce qui pénalise notre économie et la société toute entière.

Texte de Cécile Philippe et Nicolas Marques, respectivement présidente et directeur général de l’Institut économique Molinari, publié dans le numéro 845bis de la Revue Banque, juin 2020.

Notes

1. Amf, La lettre de l’observatoire de l’épargne de l’Amf, n°34 juillet 2019 d’après l’enquête SoFia de Kantar auprès d’un échantillon représentatif de la population française de 15 ans et plus.
2. Pascal Quiry et Yann Le fur, Les investissements et les dividendes sont-ils mutuellement exclusifs?, Vernimmen, lettre n°152, d’octobre 2017.
3. Stéphane Hamayon, Les actions, placement de cycle de vie?, Revue Banque, supplément au n°761, 28/05/2013, pp 32-36.