Les banques centrales se prennent les pieds dans le tapis de la « Forward Guidance »

Texte d’opinion publié le 14 décembre 2015 dans La Tribune.

Contre toute attente, la décision de la BCE annoncée jeudi 3 décembre a plutôt été mal reçue. De fait, les opérateurs ont été ébranlés par les mesures jugées timides de la Banque centrale européenne (BCE). En effet, ils s’attendaient non seulement à une baisse significative du taux des dépôts des banques auprès de la BCE mais aussi à un accroissement du montant du programme de rachat d’actifs au-delà des 60 milliards et pas seulement à son élargissement à d’autres types d’actifs. Les réactions des marchés financiers aux annonces des banques centrales de ces derniers mois indiquent, semble-t-il, les limites du principe de la « Forward Guidance ».

Manque de fermeté de la Fed et pas assez de laxisme du côté de la BCE

Décidemment, les opérateurs de marché ne sont jamais contents ! Au mois de septembre, la décision de la Fed de maintenir des taux d’intérêt à leur niveau historiquement bas depuis fin 2008 avait déplu parce que le statu quo laissait penser que les fondamentaux de la reprise économique outre-Atlantique n’étaient finalement pas si solides. Janet Yellen avait effectivement invoqué pour se justifier, l’état préoccupant de la situation économique internationale et conséquences potentielles sur l’économie américaine. On se serait plutôt attendu à ce que les investisseurs se réjouissent de la prolongation de la quasi gratuité de l’argent. Mais cette fois rien de tel, ils y voient plutôt un accroissement de l’incertitude et n’aiment pas cette idée.

Jeudi 3 décembre 2015, au tour de la BCE d’annoncer sa décision : elle diminue de 10 points de base le taux auquel elle rémunère les dépôts des banques, le taux passant ainsi de -0,20% à -0,30% et elle prolonge son programme de rachats d’actifs jusqu’en mars 2017 en en élargissant la gamme, notamment aux titres de dettes des gouvernements locaux. Les opérateurs déçus de la timidité des décisions prises font chuter les bourses européennes de 2 à 4% et font remonter l’Euro à quasi 1,10 dollar.

Le principe de « Forward Guidance » se serait-il transformé en dictature des marchés ?

Dans les deux cas, la réaction des investisseurs a de quoi décontenancer. Sont-ils devenus fous sous l’emprise de la liquidité gratuite ? Sans aucun doute, les banques centrales leur ont fourni les armes.

Depuis la crise, le grand principe qui anime les banquiers centraux est celui de la « Forward Guidance ». Ils ont à cœur d’orienter les investisseurs et de les amener à prendre des décisions en harmonie avec les objectifs de la politique monétaire afin d’accroitre l’efficacité de sa transmission. La FED a souvent été prise en exemple pour montrer comment elle avait réussi à rassurer les marchés lors de la crise de 2007 et plus encore au moment de la faillite de Lehman Brothers. Elle fut félicitée de savoir manier avec brio l’art de l’annonce qui faisait se conformer les opérateurs à ce qu’elle voulait. Mario Draghi, à cet égard, s’est révélé être un très bon élève, notamment lorsque au pire moment de la crise grecque en 2012, il annonça : « la BCE fera ce qu’il faut » (The ECB will do whatever it takes). Au contraire, le gouverneur de la banque centrale de Suisse, Thomas Jordan, avait été montré du doigt et mis au banc de la communauté des banquiers centraux pour avoir osé annoncer, contre toute attente, l’abandon du cours plancher entre l’Euro et le Franc Suisse en janvier dernier.

Mais la Fed et la BCE peuvent-elle se féliciter d’avoir annoncé aux investisseurs ce qu’ils voulaient entendre, à savoir qu’ils allaient être abreuvés de liquidités et ce pour un certain temps ? Quelle meilleure nouvelle pouvaient-ils espérer ? Les opérateurs ne pouvaient que prendre des décisions qui allaient dans le sens attendu par la banque centrale, c’est à dire hausse du marché et stabilisation. Dans ce sens-là, les comportements sont forcément conformes aux attentes. La situation est malheureusement plus délicate aujourd’hui. Dans le cas de la FED, il s’agit de savoir si la fin de la politique de taux zéro est possible sans engendrer une nouvelle crise. Dans le cas de la BCE, compte tenu du caractère disparate de la reprise au sein de la zone Euro, la question est de savoir jusqu’où la BCE est prête à aller pour favoriser la reprise européenne. Dans un cas comme dans l’autre, pas facile de mener des politiques sans risquer de mettre le feu aux poudres. La remontée des taux aux Etats-Unis pourrait provoquer ce retournement de cycle que tout le monde craint tandis que l’assouplissement quantitatif en Europe risque de creuser davantage encore le fossé entre les pays où la reprise est solide et celle où elle est fragile, exposant les premiers à des bulles spéculatives.

Pour conclure, la question se pose de savoir si le principe du « Forward Guidance » est judicieux. S’est-on même posé la question de savoir s’il est réaliste. En d’autres termes, est-il possible qu’une banque centrale sache mieux que le marché vers quoi il doit tendre et l’orienter pour y aller ? Cela supposerait que la banque centrale ait une information supérieure à celle dont dispose le marché et ses opérateurs ? Dans une économie globalisée et décentralisée, l’hypothèse manque sans doute de réalisme.

Nathalie Janson est chercheure associée à l’Institut économique Molinari et économiste professeur associé Neoma Business School.